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清科观察:《2018年中企境内外上市环境研究》发布,清科研究独家全面剖析中企境内外上市新环境

2018年上半年,随着全球优秀企业的不断涌现,国内外资本市场推出了新的上市规则政策,吸引来自世界各地的优质独角兽企业上市。最近,中国a股市场正式推出CDR政策;纽约证券交易所正式允许符合条件的企业“直接上市”;香港交易所(Hong Kong Exchange)还针对新兴和创新行业的公司发布了一项新的上市政策,允许“股份相同但权利不同”的公司和尚未盈利的生物技术公司在香港上市。与此同时,中国企业的国内首次公开募股环境也比前几年更加严格。申请上市的数量和上市率大幅下降。相反,中国企业赴海外上市的数量同比增长70%以上。与此同时,a股退市的数量与美国和香港股市相比相对较少,a股市场空壳公司增多的现象仍在继续。在此背景下,我们以市场改革为契机,深入研究中国企业的上市环境,从企业证券发行、上市、再融资、减持和退市的角度重新组织企业在首次公开发行期间和之后面临的外部和内部环境。青科研究中心推出《2018年中企境内外上市环境研究(上篇)》和《2018年中企境内外上市环境研究(下篇)》,重点从证券发行制度、上市标准、再融资制度、退市制度和减持制度等方面分析中国企业国内外上市现状,分析中国证券市场发行、上市和再融资存在的问题和发展建议。

2018年上半年,全球主要交易所发生了巨大变化,吸引了优秀企业上市。

从2018年开始,为了吸引创新科技企业和独角兽企业上市,中国a股市场、纽约证券交易所和香港证券交易所推出了新的金融产品或修订上市规则。2018年2月2日,美国证券交易委员会批准了纽约证券交易所的提案,允许符合条件的私营企业在纽约证券交易所上市,采用“DLO直接上市(DirectListing Offering,)方法,无需首次公开发行(IPO)。与传统的首次公开募股(IPO)上市方法相比,对于不需要筹集公共资本但希望为现有股东提供更多流动性的企业来说,直接上市可能是更具吸引力的选择。同年4月24日,HKEx还正式宣布了《新兴及创新产业公司上市制度》修订后的咨询总结,这意味着新政策将正式实施。HKEx将允许“股份相同但权利不同”的公司和尚未盈利的生物技术公司在香港上市。也是在2018年初,我国国务院办公厅转发给中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,中国存托凭证(CDR)登陆a股得到监管部门的正式批准。自那以后,疾病预防控制中心的相关配套政策相继实施,疾病预防控制中心的正式启动进入倒计时阶段。CDR将从根本上改变中国企业的国内上市环境,海外注册科技企业将从中受益最大。可以看出,世界各大交易所都不遗余力地争夺高质量独角兽企业的上市。

许多中资企业到海外上市。他们的秘密在哪里?

2018年上半年,63家中国企业在中国上市,同比下降74.5%。相反,44家中国企业在海外上市,同比增长76.0%。海外上市企业数量大幅增加。2018年中国企业海外上市数量大幅增加的主要原因有两个。一方面是由于国内a股市场上市的现状,另一方面是由于企业自身的动机选择。

今年上半年,a股市场国内上市公司数量同比和环比大幅下降。企业流失率和“劝阻”率也大幅上升。中国的首次公开募股环境比前几年更加严格。虽然市场建立了长期健全的发展机制,但上市和融资难度也在加大。

至于企业在海外资本市场上市的动机,我们认为主要有几点考虑。一是a股上市门槛高,部分企业在国内市场的表现不达标。目前,中国a股市场为新上市企业设定了相对严格的利润门槛。对于在中国有迫切融资预期的科技和互联网行业企业来说,短期内很难达到a股上市门槛。此外,互联网公司在股权结构、股东投票权和注册地等方面都有特殊安排,很难在公司治理层面满足a股上市的要求。二是a股政策不稳定,海外上市周期预期清晰,上市周期较短。海外证券市场的发行制度大多采用注册制度和市场化的上市程序,上市程序透明度高,周期短。相反,中国市场公开发行证券需要官方审查,上市周期不确定,程序复杂,透明度相对较低。从经营者的角度来看,市场经营机会和发展机会转瞬即逝。如果上市周期太长,好的商业机会可能会错过。第三,VIE框架使得企业有必要选择海外上市。目前,由于外资准入方面的历史原因,大多数在中国接受美元基金投资的互联网公司都采用了VIE架构,这些特殊行业的企业不得不选择在后期进行海外上市。此外,据青科研究中心统计,中国企业海外上市的平均融资额一般是国内市场的几倍,这也是企业选择海外上市的一个重要因素。

图1 2008-2017年中国企业平均海外融资金额比较(单位:1亿元)

A股市场重点调查企业盈利能力,美国股市和香港股市主要采用“多选择一”规则

中国a股市场上市标准要求企业盈利能力比香港股市和美国股市更严格。a股主板和中小板上市标准为企业最近三个会计年度净利润为正,超过3000万元人民币。另一方面,上市标准相对宽松的创业板(GEM)要求企业在过去两年持续盈利,过去两年净利润累计不低于1000万元。或者上一年盈利,上一年营业收入不低于5000万元人民币。回顾香港股市和美国股市,我们以纽约证券交易所为例,它有严格的上市标准。本所对拟上市公司的财务状况采用“三合一”上市标准,即利润、估值和现金流标准以及子公司治理标准。此外,值得注意的是,香港和美国交易所对企业上市有更大的容忍度。通过上市标准中检验指标的不同组合来评价和衡量申请公司的发展前景,并通过不同的市场和层次对拟上市企业进行进一步分类,为其提供更合适的融资和管理环境。

表1证券监督管理委员会对a股公开发行的重要指标要求(节选)

表2在纽约证券交易所上市的非美国企业的财务量化要求(单位:美元)

在纽约证券交易所上市的非美国企业应符合以下股权分散标准之一。

表3在纽约证券交易所上市的非美国企业股权多元化的量化要求(单位:美元)

值得注意的是,纽约证券交易所对美国企业的上市标准比非美国企业宽松得多,后者的企业盈利能力测试只要求美国企业在过去三个会计年度将利息和税前总收益调整到1000万美元(6290万人民币)或以上,没有一个是负数,同时在最近两个会计年度的每一个会计年度都是200万美元或以上相比之下,对非美国公司的要求

在再融资政策方面,中国a股市场实行“一审”方式。企业每次希望再融资,都需要中国证监会的批准才能实施。再融资条件主要参照a股首次公开发行条件确定。要求也很高。一般来说,对上市公司的盈利能力是否可持续有严格的规定。要求上市公司在最近三个会计年度持续盈利;业务和利润来源相对稳定;现有的主要业务或投资方向可以是可持续发展;高级管理层和核心技术人员稳定,在过去12个月内没有发生重大不利变化;上市公司在过去24个月内公开发行证券的,不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情况。

在美国和香港股票市场,美国和香港股票市场依靠证券登记和发行系统,企业可以采用“一次性授权和多次发行”的证券再发行系统。以香港股票配售的再融资为例,香港股票市场配售类似于a股定向配售,即向指定机构或投资者发行新股并筹集资金。然而,与定向发行a股不同的是,当香港上市公司获得一般授权时,只要增发比例不超过批准当日股本的20%,发行价格折扣不超过20%,它们可以在一年内发行任何次数的股票。

a股市场退市指数关注的是财务状况。美国股市的退市过程主要集中在市场指数和金融指数

A股上,包括退市风险预警、暂停上市、强制终止上市、退市完成期、退市等环节。上海证券交易所在其上市规则中指出,如果上市公司出现异常财务状况或其他异常情况,导致其股票面临终止上市的风险,或者投资者难以判断公司前景,投资者权益可能受到损害,上海证券交易所将对此类公司股票实施风险预警。也就是说,公司股票的缩写前面是“*ST”,以区别于其他股票。a股主板和中小板企业在被警告退出市场后,如果经营状况没有改善,将被交易所暂停上市。目前,a股市场的退市指标偏向于财务指标。例如,对于主板和中小板,退市指标主要包括:1)过去三个会计年度经审计的净利润总额继续为负;(二)最近两个会计年度末经审计的净资产总额继续为负;(三)最近两个会计年度经审计的营业收入总额继续低于1000万元人民币;(四)会计师事务所出具的最近两个会计年度的财务会计报告合计,审计报告不能发表意见或者否定意见的;5)公司股本总额发生变化,不符合上市要求。从退市指数的设定中不难发现,目前a股退市制度的一般指数设定原则是企业不再符合a股上市条件,应该暂停上市。

在退市制度设计方面,美国、香港和a股市场的退市标准都采用了定量指标和非定量指标相结合的方式,但各有侧重。美国和香港的退市标准主要涵盖公司资本规模或股权结构、经营业绩、持续经营能力和经营行为的要求。a股主要关注财务数据的使用,如营业收入、净利润、净资产等。美国证券市场的退市政策主要基于《1934年证券交易法》,该政策规定美国证券交易委员会(SEC)有权在必要和适当的时候下令否决或取消证券登记。以纽约证券交易所为例。对于已经在纽约证券交易所上市的企业,纽约证券交易所将考虑开始停牌或停牌

同时,长期以来,与中小股东相比,上市公司的大股东、特定股东(即首次公开发行前持股的股东和持有公司未公开发行股份的股东)以及董事、监事具有股东地位高、持股成本低、信息容易获取等自然优势。受利益驱动,上述部分股东利用自身优势违规减持,一度盛行“跨桥减持”、“悬崖减持”和“精确减持”等混乱局面,扰乱了市场秩序。与中国相比,美国和香港市场的减持制度在信息披露方面更加严格,以防止中小股东因大股东股份的转让或减持而失去利益。此类信息披露规则也是其还原系统的核心。早在1933年,美国就颁布了《144号条例》,详细规定减持持有上市公司5%以上股份的大股东、公司高管、董事及其他关联方的股份,以及从关联方获取证券的股份,要求上述人员在出售限制性证券时遵守缓步(逐步)和披露程序。同时,规定发行人关联方在任何三个月内减持5000股以上,或减持总额超过美元的,应向证券交易委员会提交表格144。需要填写的信息主要包括发行人的基本信息、本次减持金额、前三个月减持等。

但值得肯定的是,中国已经对减少风险资本基金制定了特别的规定,以鼓励风险资本投资。2018年3月2日,中国证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(文号),对长期投资和价值投资的上市公司风险投资基金给予差异化政策支持。随后,上海证券交易所和深圳证券交易所都发布了该条例的具体实施细则。实施细则形成了风险投资基金减持与投资期限“反向联动”的机制,鼓励风险投资基金长期健康发展,规范上市公司风险投资基金股东减持行为,对真正进行长期投资和价值投资的风险投资基金给予差异化政策支持。

结论:与海外资本市场相比,中国a股市场在证券发行制度、企业上市标准、企业股权再融资等方面要求更加严格。灵活性有待提高。近年来,中国证监会在现有a股市场上市制度的基础上,推出了一系列特殊企业上市的新政策,如鼓励独角兽在新经济中快速上市、引入CDR上市模式等。进一步激发市场活力,吸引越来越多的优秀企业选择在a股市场上市。在退市制度和减持制度方面,a股市场有其自身的特点,比如为风险资本基金开辟了单独的渠道,但也有地方可以借鉴美股和港股的退市制度和减持制度。例如,就退市指数而言,退市指数是以多种方式综合考虑的,以避免根据财务指数一刀切的现象。总体而言,国内外资本市场发展的宏观经济环境是什么?企业选择市场的动机是什么?为什么中国的注册制度被推迟了?国内外上市标准和再融资政策有哪些具体区别?现阶段,中国a股市场的发行和上市还存在哪些问题?如何解决它?a股退市制度的改革方向是什么?以上问题将在《2018年中企境内外上市环境研究(上篇)》和《2018年中企境内外上市环境研究(下篇)》逐一回答。

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